一个人看的视频国产精品,亚洲一区二区三区大片,老熟妇一区二区三区v∧88

世界熱訊:日央行“意外”上調YCC，沖擊幾何？（國金宏觀·趙偉團隊）

2022-12-26 05:26:25 來源：宏韜偉論

報告要點

(相關資料圖)

12月20日，日央行“意外”上調YCC上限至0.5%，全球資本市場劇烈震蕩。日央行為何調整、政策調整會否延續、影響如何？本文分析，供參考。

一問：日央行議息會議做了什么？上調YCC上限、時點早于市場預期

12月20日，日央行議息會議將10年期日本國債收益率波動區間由正負0.25%擴寬至正負0.5%，全球資本市場劇烈震蕩。YCC調整的政策發布后，日債期貨交易被迫暫停，10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%，日經225指數也在短時間內大跌3.23%；日元匯率由137.4快速升值至130.7，10年期美債收益率在溢出效應影響下大幅上行12bp至3.7%。

市場普遍預期YCC政策的調整會發生在明年3-4月份；此次調整時點上超預期。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來看，二者分別由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，與日央行直接干預的10Y日債利率出現明顯分化；市場已在定價YCC調整。但市場預期政策調整時點在明年4月日央行換屆后；屆時春斗調薪或將為政策調整帶來更堅實的理由。

二問：日央行為何“提前”調整？日債流動性枯竭、基本面出現改善

迫使日央行做出YCC政策調整最直接的因素是收益率曲線扭曲下、日債流動性的枯竭。截至12月20日，日債長端利率20Y、30Y分別高達1.2%、1.5%，10Y以內則被負利率政策和YCC政策壓制在0%附近。扭曲的日債利率曲線導致日債流動性枯竭，日債流動性壓力指數上破3.0，創2010年以來新高。為改善日債流動性，日央行做出YCC調整來理順收益率曲線形態。

與此同時，近期日本通脹的改善、經濟基本面的邊際修復，也為日央行政策調整提供支撐。1）10月日本剔除食品與能源后的核心CPI已上行至3.6%，企業、居民通脹預期改善。疊加新通過的29.1萬億財政法案刺激，日本通脹或逐步走入日央行所期望的“合意”區間。2）隨著原油、天然氣價格回落、貿易條件改善，日本進出口連續2個月順差，經濟出現邊際修復跡象。

三問：政策調整會否延續、影響如何？轉向“言之尚早”、沖擊不容忽視

“穩定的通脹”能否實現，是日央行會否“轉向”寬松政策的關鍵；日本弱勢的經濟基本面、高企的政府杠桿率等，或難支持日債利率大幅上行。1）能源價格回落、租金拖累、工資增幅有限，通脹可持續性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本經濟難逃沖擊；3）日債利率大幅上行，日本財政付息壓力或將抬升；4）日債價格大幅波動將對日央行資產端形成沖擊。

即便YCC調整不意味著日央行的“全面轉向”，日債利率上行影響也不容低估。1）近期日元匯率走勢與美日利差趨同，日債利率一次性上行的影響已被市場消化；2）日本擁有全球最多的海外資產，日債利率上行，將增強本國資產的吸引力，海外資產的回流將帶來一定沖擊；3）前期借日元、買美元、投資于美債等資產的套息交易快速增加，這類套息交易或將發生逆轉。

風險提示：日央行貨幣政策收緊超預期、海外經濟衰退超預期。

報告正文

一、日央行議息會議做了什么？上調YCC上限、時點早于市場預期?

12月20日，日央行在12月貨幣政策例會上維持收益率曲線控制（YCC）政策，但將10年期日本國債收益率波動區間由正負0.25%擴寬至正負0.5%。自2016年9月21日實施YCC以來，日央行曾在2018年6月30日、2021年3月19日兩度調寬過日債收益率的波動區間。此次調寬前，10Y日債利率多次觸及0.25%的利率上限，自9月以來，持續在0.25%以上區間運行。為堅守YCC，日央行數次啟用固定利率無限量購債工具干預國債市場，并在9月1日以來持續使用。

YCC調整的政策發布后，10年期日債收益率快速上行，并對日本股市形成明顯壓制；日元匯率明顯升值，而10年期美債收益率也受到顯著影響。日央行決議公布后，日債期貨交易被迫暫停，10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%，日經225指數也在短時間內大跌3.23%。同時日元匯率由137.4快速升值至130.7，10年期美債收益率也在溢出效應影響下快速上行12bp至3.7%。

事實上，市場對YCC政策的調整有預期，但普遍預測調整會發生在明年3-4月份；此次政策調整在時點上略超市場預期。日央行行長黑田東彥的任期將于明年4月結束，市場普遍預期日本的貨幣政策將在下任行長就任后會有調整。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來看，二者分別由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，與日央行直接干預的10Y日債利率走勢出現明顯分化。鑒于黑田東彥立場“偏鴿”，市場普遍預期政策調整的時點會發生在新任行長就任后。屆時，日本春斗[1]調薪或也將為政策調整帶來更堅實的理由。

[1]日本每年春季均有一波為提高薪資與改善工作條件的勞工運動，被稱為春斗?！按憾贰痹诮y一領導下，往往能取得工資的明顯提升。

二、日央行為何“提前”調整？日債流動性枯竭、基本面出現改善?

迫使日央行做出YCC政策調整最直接的因素是收益率曲線扭曲下、日債流動性的枯竭。由于YCC僅針對10年期國債，截至12月20日，日債長端利率20年、30年期分別高達1.178%、1.510%，10年期以內則被負利率政策和YCC政策壓制在0%附近；中短期日債利率過于“平坦”，而長端又過于“陡峭”。扭曲的日債利率曲線導致了日債流動性的枯竭，10年期日債一度連續4個交易日無成交；日債流動性壓力指數上破3.04，創2010年以來新高。為了使市場功能重歸正軌，改善日債流動性，日央行做出YCC調整來理順收益率曲線形態。在聲明中，日央行還強調，日本國債利率是企業債的定價基準，過低的基準利率也不利于企業融資，而這恰恰是日央行維持寬松政策立場的主要目的。

與此同時，近期日本企業、居民通脹預期抬升，疊加財政刺激計劃的推升，日本通脹的改善也為日央行政策調整提供支撐。一方面，10月日本核心CPI已上行至3.6%；通脹水平的持續上行，改善了企業、居民的通脹預期。截至9月30日，日本企業對核心通脹的預期走高至2.6%，居民對通脹的預期也上升至8.5%。另一方面，11月8日，日本新通過的29.1萬億財政刺激計劃，將通過汽油補貼、進口小麥補貼等渠道，進一步提振日本通脹水平。日本通脹或在預期自致、財政刺激下，逐步走入日央行所期望的“合意”區間。

此外，隨著能源價格回落、貿易條件改善，日本經濟基本面的邊際修復對此次政策調整也有一定支撐。作為外向型經濟體，日本貿易依存度高達43%，且能源結構上對油、氣資源的依賴度分別達38%、25%。年初以來油氣價格的飆漲，疊加定價權不足、成本轉嫁能力的缺失，使得日本貿易條件快速惡化，拖累日本經濟。2022年三季度，日本GDP環比折年率錄得-1.2%，其中凈出口項的拖累高達-2.6%。而近期，隨著原油、天然氣價格大幅回落，貿易條件改善后，日本進出口連續2個月順差。經濟的邊際修復跡象，減弱了對政策調整的掣肘。

三、政策調整會否延續、影響如何？轉向“言之尚早”、沖擊不容忽視

日央行實施量化質化寬松（QQE）和YCC的目標是使核心通脹率穩定地運行在2%以上。雖然當前通脹率已經遠遠超過2%，但日央行認為，這更多的是由外部因素引起的，12月例會中，日央行并未改變寬松的政策立場，因為官員們認為，當前的高通脹或只是“臨時的”[2]。能源價格高企、日元快速貶值帶來進口成本上升、并向消費者轉嫁，是日本物價上漲的主要原因。而近期，這兩方面因素都已出現緩和。長期來看，由于人口持續下降、空置率高企，以及租戶保護法的實施，占日本CPI權約20%的租金增速持續低迷，對日本通脹形成拖累。而工資增速方面，10月“春斗”調查顯示2023年基本工資增幅或為2.0%，與2022年基本持平，尚未形成“更高且更持續的工資增長”。

[2]日央行官方文件中并未出現“臨時的”一詞。

日央行10月預測認為，2023年核心通脹率或下降至1.6%。走勢上，2022H1通脹呈下行態勢，但H2或有所反彈，原因在于產出缺口的收斂和工資的上漲。值得強調的是，日央行對待“工資-通脹”螺旋的態度和美聯儲、歐央行存在本質區別。90年代“大泡沫”破裂之后，日本長期受困于通縮產生的惡性循環之中。日央行的政策目標就是希望通過抬升通脹，進而形成收入和支出的“良性循環”（virtuous cycle）。日央行不希望過早地轉變政策立場，終止這一循環的形成。

日本弱勢的經濟基本面、高企的政府杠桿率、過高的央行持債，也均難以支持日債利率的大幅上行。考慮到2021年11月澳大利亞放棄YCC時澳債利率飆升的先例，日本央行也有更多顧慮：1）11月歐、美、日制造業PMI均下滑至榮枯線以下，弱勢的經濟基本面難以支撐日債利率的大幅上行；2）日本264%的政府杠桿率全球第一，日債利率大幅上行后，日本財政付息壓力或將明顯抬升[3]；3）日央行持有超50%的日債，日債價格大幅波動將對其資產端形成沖擊。

[3]截至11月15日，國債未償余額為1078.3萬億日元，其中539.3萬億日元的國債發行利率均低于0.1%，約306萬億日元的國債將在3年內到期。隨著疫情影響的逐步退坡，前期日債超發后日本杠桿率或維持相對穩定。假定日本維持現有杠桿率對所有國債均進行到期續發，假設YCC放棄后10Y日債利率飆升至4%，2025年利息費用占GDP比重將為3.85%。

即便此次YCC調整并不意味著日央行的“全面轉向”，日債利率的上行影響也不容低估。1）匯率而言，近期日元匯率走勢與美日利差較為一致，日債利率一次性上行的影響已被市場消化，后續走勢主要取決于美債利率，預期日元中短期維持高位震蕩，長期步入升值區間；2）日本擁有全球最多的海外資產，其中美國資產高達268萬億日元；日債利率上行，將增強本國資產的吸引力，海外資產的回流將帶來一定沖擊；3）美日利差快速走闊階段，借日元、買美元、并進一步投資于美債等資產的交易快速增加，前期這類套息交易或將發生逆轉。

經過研究，我們發現：

1、12月20日，日央行議息會議將10年期日本國債收益率波動區間由正負0.25%擴寬至正負0.5%，全球資本市場劇烈震蕩。YCC調整的政策發布后，日債期貨交易被迫暫停，10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%，日經225指數也在短時間內大跌3.23%；日元匯率由137.4快速升值至130.7，10年期美債收益率在溢出效應影響下大幅上行12bp至3.7%。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來看，市場對YCC調整已有預期。但市場普遍預期YCC政策的調整會發生在明年3-4月份；此次調整時點超預期。

2、迫使日央行做出YCC政策調整最直接的因素是收益率曲線扭曲下、日債流動性的枯竭。近期日本通脹的改善、經濟基本面的邊際修復，也有支撐。1）扭曲的日債利率曲線導致日債流動性枯竭，日債流動性壓力指數上破3.0，創2010年以來新高。2）10月日本剔除食品與能源后核心CPI已上行至2.5%，企業、居民通脹預期改善。疊加29.1萬億財政法案刺激，日本通脹或逐步走入日央行所期望的“合意”區間。3）隨著原油、天然氣價格回落、貿易條件改善，日本進出口連續2個月順差，經濟出現邊際修復跡象。

3、“穩定的通脹”能否實現，是日央行會否“轉向”寬松政策的關鍵；日本弱勢的經濟基本面、高企的政府杠桿率等，或難支持日債利率大幅上行。1）能源價格回落、租金拖累、工資增幅有限，通脹可持續性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本經濟難逃沖擊；2）日債利率大幅上行，日本財政付息壓力或將抬升；3）日債價格大幅波動將沖擊日央行資產端。

4、即便YCC調整不意味著日央行“全面轉向”，日債利率上行影響也不容低估。1）近期日元匯率走勢與美日利差趨同，日債利率一次性上行的影響已被市場消化；2）日本擁有全球最多的海外資產，日債利率上行，將增強本國資產的吸引力，海外資產的回流將帶來一定沖擊；3）前期借日元、買美元、投資于美債等資產的套息交易快速增加，這類套息交易或將發生逆轉。

四、風險提示：

1、日央行貨幣政策收緊超預期：通脹率高居不下、春季大幅調薪，可能會導致日央行貨幣政策收緊超預期，YCC政策徹底放棄、或重啟加息。

2、海外經濟衰退超預期：持續大幅加息，可能帶來海外經濟體需求的快速惡化，疊加能源價格居高不下，經濟步入深度衰退。

趙偉團隊介紹

新書推介

作者從經濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試厘清中國經濟結構轉型的核心命題，以及轉型過程中蘊藏的市場投資機遇。

法律聲明

特別聲明?

國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。

本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。

本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。

本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。

客戶應當考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。

在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。

本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于C3級(含C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。

若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。

標簽：日本_財經